美參議院通過法案

       美國參議院當地時間周二投票通過了旨在迫使中國令人民幣升值的議案，并將送至眾議院，但能否過關仍不明朗。多位眾議院領袖對該議案持批評意見。美國參議院以63票對35票通過了"2011年貨幣匯率監督改革法案"，該法案的目的在于迫使人民幣對美元加速升值，以幫助美國緩解與中國之間的貿易不平衡。此前，一些美國議員聲稱人民幣被低估了40%，使中國制造商在國際市場上具有不公平的優勢。人民幣升值，究竟會影響到哪些行業和上市公司，我們將在下文中詳細分析。

人民幣升值對各主要行業影響的傳導路徑和范圍各不相同,總體來看可以從以下角度加以分析：

　　1、外匯負債類行業將明顯受益,主要包括航空、貿易等行業。這些行業由于有較多的外匯負債(特別是美元負債),因此人民幣升值將給這些行業帶來匯兌損益,特別是像航空類公司,往往都有巨額的美元負債,因此將明顯受益。

　　2、原材料或部件進口型行業也會有所受益,主要包括造紙(紙漿進口)、鋼鐵(鐵礦石進口)、轎車(部分重要零部件進口)、石化(原油進口)、化纖及塑料(原料進口)、航空(航空器材進口)、服裝(高檔面料進口)等行業。由于這些行業每年均需要進口相關的原材料及部件,因此人民幣升值將使得這些行業的成本有一定程度的下降。如中國造紙行業中的紙漿成本占70%,而紙漿中的38%是進口的,因此人民幣升值將使得造紙行業的成本有較為明顯的下降,從而明顯提升造紙行業的盈利水平。

　　3、投資品行業也會受到一定的資金追捧,主要包括具有土地價值的房地產、園區開發等行業、具有資源價值的煤炭、有色金屬等行業。由于此次升值幅度不大,因此境外資金有可能對通過投資這些行業中的公司所擁有的土地或房產來獲得升值收益,從而加大資金對這些投資品行業的吸引力,從而引發價格的上漲。

　　4、傳統的出口優勢型行業則受到直接沖擊,包括紡織服裝、家電、機械等產品。由于人民幣升值帶來的成本上升會使得這些行業的利潤率有所下降,但我們認為僅2%的升值幅度影響不大,通過成本壓縮和價格適當轉移會使得這些行業的公司,特別是龍頭企業有較強的抗風險能力。

　　5、國際化定價的行業將受到一定的沖擊,包括完全國際化定價的有色金屬、部分國際化定價的石化、鋼鐵、電子元器件等行業,由于這些行業的產品價格受到國際價格影響較大,因此人民幣升值將使得它們以人民幣計價情況下的售價有所下降,從而導致利潤的下降。

　　6、進口產品替代的行業將也會受到一定的不利影響,包括汽車、工程機械、鋼鐵、家電等。這些行業的產品和國外進口產品競爭較為激烈,而人民幣升值以后會導致國外進口產品以人民幣報價下降,從而使得本土產品的競爭力有一定的下降,并進而影響到這些行業的盈利水平。

　　7、外貿服務業行業可能會間接受損。由于人民幣升值可能對我國外貿,特別是出口帶來一定的不利影響,因此將可能對港口、機場和航運行業帶來一定的不利影響,但由于升值刺激進口可能也會有一定幅度的增加,因此其影響幅度相對較小。

　　人民幣升值對各行業的影響是較為復雜和多角度的,往往是利空和利多的綜合。匯總分析,結合我們對各行業重點公司在人民幣升值2%的情況下的盈利情況變化分析,我們認為此次人民幣升值對航空、造紙、園區開發、房地產、通信運營、通信設備等行業構成利好,但除了航空行業外,其他的利好程度不高,而對鋼鐵、視聽器材、石油開采、紡織服裝、元件等行業有一定的利空,但從我們跟蹤的重點公司業績變化來看,程度不大。而其他的行業總體是一個較為中性的情況。

房地產：物業持有類公司受益最大

　　升值對房地產行業的影響有利好、利空兩方面：

　　利空影響：貨幣持續過度升值會導致經濟減速(因為FDI下降、凈出口下降)、外資需要下降,從而使房地產需求下降,并會導致通脹水平下降,從而使房地產價格漲速下降。

　　利好影響：第一,升值預期導致外資對房地產的投資需求加大。貨幣升值預期卻會導致外資的涌外,并大量投資到房地產上,從而增加房地產投資需求,推高房價,這是貨幣升值過程中必然發生的；第二,收入效應及財富效應導致國內房地產需求增加。升值導致物價變得更便宜,用于購房的可支配收入增加,購房能力的提高導致需求增加。

　　利空與利好影響相迭加形成升值對房地產的最終影響,因此,升值的最終影響取決于升值后宏觀經濟的走向,如果經濟仍然能保持較高的增長,則升值對房地產是利好,如果經濟出現嚴重衰退,則房地產亦將受損。

　　升值對房價的影響是最早持續上漲、然后泡沫形成、最后泡沫破滅、房價下降。韓國、日本、我國臺灣等國家或地區的歷史均是如此。這一過程的原因在于：

　　在升值初期,經濟形勢良好,需求增加,特別是外資投資需求增加,導致房價上漲；升值過程中,房價在不斷上漲,泡沫形成,但支持房價的宏觀經濟卻受到越來越大的負面影響；最后,幣值升至最高時,房價到了最高點,但出口受到重大影響、外資撤退,宏觀經濟開始走向衰退,這時就是泡沫破滅,房價下降的時候。

　　整個過程周期長度取決于升值周期長度,一般會較長,如韓國是4年,1986年至1990年；日本是24年,1971年至1995年；我國臺灣是8年,從1985年至1992年。

　　人民幣升值剛開始,對房地產是利好,房地產需求增加,房價上升。

　　房地產上市公司將從升值中受益：一是持有物業及儲備升值,二是需求上升加快銷售進度,三是房價上升提高毛利率。

　　受益最大的公司是物業持有型公司,能享受房價長期上漲帶來的利好,這類公司包括金融街、招商地產、小商品城、華僑城等；其次是擁有大量土地儲備的開發類公司,只能通過現有儲備升值帶來項目毛利提高中受益,新增儲備成本上升,從而無法保持長期的高毛利,這類公司包括萬科、金地等。

　　但受國家對房地產行業調控的影響,升值不會改變住宅開發類公司增長下降的趨勢。

旅游業：收入效應大于價格效應

　　中信證券 目前,我國入境旅游者中,香港同胞所占比例最大,為6成多,外國人僅為1成多；但在國際旅游外匯收入中,外國人比重接近5成,香港同胞接近3成。在入境外國人中,亞洲占到6成以上,歐洲和美洲分別在2成和1成左右。從前15個主要客源國結構中可以看出,匯率變動能影響入境客源和國際旅游收入的主要是亞洲貨幣：日元、韓元、盧布和美元,以及香港元和澳門元。

　　匯率變動對入境旅游的影響主要是價格效應。根據WTTC編制的各國旅游競爭力指數,中國旅游業的價格競爭指數非常高。2003年中國的飯店平均價格為98.43美元,在全球212個國家和地區中排120位,基此測算的中國旅游業價格競爭力指數為89,在212個國家和地區中排名第3。2004年中國的飯店平均價格為72.13美元,在全球排106位,基此測算的中國旅游業價格競爭力指數為80,排名第16位。2004年價格競爭力排名有所降低,但依然位居前列。

　　中國旅游產品和服務價格在全球范圍內都是非常便宜的。因此,即使人民幣升值,對本來就很便宜的中國旅游業而言,入境旅游者數量不會因價格效應而明顯減少。況且,目前入境旅游市場競爭比較激烈,旅行社和酒店內部即可消化人民幣小幅度升值的價格效應。

　　中國的國際旅游產品結構尚處于較初級階段,即以團隊觀光為主,而度假產品遠未成熟。這種產品結構的特點是旅游者的價格敏感性不高。以1994年為例,當年人民幣匯率并軌,對美元匯率并軌到8.7人民幣/美元,正常規律當年的入境旅游應有大幅度增長,但實際情況是當年的入境游客增長率是1990年至2002年這13年期間的最低點(5.2%)。

　　匯率升值將通過收入效應對出境旅游產生明顯影響。近年來居民出境旅游傾向不斷提高,出境規模不斷擴大,人民幣升值將提高居民出境旅游消費能力,有出境游資格的旅行社將從中受益。由此也將分流部分原計劃在國內旅游的人群,可能對國內飯店和景區的接待量產生影響,但數量輕微,可以忽略。

　　總體看,我們依然堅持年初和年中的判斷,即人民幣匯率升值對入境旅游市場需求會產生價格效應,但作用不會大,對國內旅游和出境旅游則有積極的收入效應。從上半年情況看,入境旅游增長速度超乎預期,而國內旅游增長趨緩。人民幣升值則有助于促進國內旅游,對旅游市場的總體效應為正面。

人民幣升值商業受益

　　中信證券 人民幣匯率升值對商業零售業的影響主要體現在三個方面：

　　一是收入效應。從短期看,匯率升值帶來財富增加效應,消費者實際購買力增強,促進商品消費增長,商業零售業從中受益。但如果人民幣升值對國民經濟增長產生較大影響,消費者信心指數下滑,消費增速減緩,零售企業受損。

　　二是價格效應。主要體現在進口商品價格下降,產生與收入效應的疊加,刺激消費增長,使零售企業受益。其中受益比較明顯的是進口商品銷售比重較大的百貨業態公司。

　　三是渠道效應。匯率升值后,出口價格競爭力下降,先前國內以出口為導向的消費品生產商將尋求國內渠道作為替代,由此在商品供給數量和價格上使商業零售類企業受益。銷售終端對供應商的談判力也將顯著提高。這其中受益最大的應該是具有渠道優勢的連鎖商業。

　　人民幣升值也對國際商業資本的進入產生了一定的影響。從積極因素看,匯兌收益將促進已進入外資的擴張,從消極方面看,初始資本門檻提高將對新資本的進入產生抑制作用。就目前情況看,國際商業資本主要在國內采購,因此升值后,商業領域的內外競爭將進一步強化。

　　另外,人民幣升值也將通過地產價格效應促進商業店鋪租金的提高,由此那些具有商業地產資產的企業也將受益。

　　總體來看,匯率升值將使國內廠商的國際銷售通道受阻,國內銷售渠道的價值凸現。我們判斷,商務部從去年開始高度重視內貿領域,為人民幣升值做準備也是一個重要原因。

　　但是也要看到,上述三種效應的產生需要一定的時間,加上采購周期的存在,人民幣穩健小幅升值對今年商業類上市公司的業績不會產生明顯影響。

　　建議關注具有網絡優勢的連鎖類商業企業,以及具有優良商業地產的企業,例如百聯股份、新世界、大商股份、華聯綜超、蘇寧電器等,從中期看,匯率升值將對這些公司的業績有所貢獻。

對石油石化子行業利弊不一

　　中信證券 匯率是一個影響石化行業盈利的主要外部因素。石化行業對進出口的依賴性比較強,特別是大宗原材料部分。匯率的變動直接構成對企業利潤的影響。由于不同子行業對進出口的依賴程度不同,因此,人民幣升值對不同子行業的影響也是有差異的。

　　從進出口的角度分析,匯率的升高必然會降低進口的門檻和增加出口的難度。對于資本和技術密集型的產品,我國主要是進口,例如合成橡膠和合成樹脂,而出口則主要集中在基礎化工原料,在這方面的優勢是資源,而不是技術。因此,匯率的升值必然更加強化附加值高產品的進口,導致國際產品對國內市場占有的加劇。同時,會更加壓榨資源類化工產品的利潤空間。

　　對原油開采業的影響。對于原油開采行業,目前我國進口依賴度比較大,按照2004年的數據測算,我國原油的進口依存度達到40%。國內原油價格是根據以美元定價的國際原油價格制定的。這就存在人民幣對美元的匯率問題。從理論上講,如果人民幣升值1%,進口的原油價格用人民幣衡量就會相應降低1%。對國內原油開采業來說,售價也將下降1%,對開采業的影響是不利的。

　　對煉油行業的影響。對于煉油業,由于人民幣升值1%,則原油成本相當于下降1%。而成品油價格的定價機制是區間機制,售價不僅僅與國際定價有關,還與定價機制有關。因此,國內的成品油價格與成本并不聯動。如果成品油的價格下降幅度小于原油的下降幅度,對煉油業將構成利好。在目前的定價機制下,成品油的價格調整滯后于市場價格的變動,因此,由于人民幣升值將直接構成原油進口成本的下降,對煉油業帶來利好,這種利好的持續性將決定于政府對成品油價格的調整幅度和頻度。

　　對大宗化工品的影響。對合成樹脂、合成橡膠和合成纖維為代表的中游產品來說,目前處于進口大于出口的格局。雖然國內產品供不應求,但如果人民幣升值,進口產品價格的走低將加劇國內市場競爭,對國內產品價格將產生壓制作用。而成本方面,石腦油是受匯率和定價機制多種因素的影響,導致中游產品的價差空間有可能縮小。匯率的下降將引導國內產品價格同幅度的下降,而成本取決于多個因素,因此,匯率最終的影響結果是終端產品價格的下降幅度大于成本下降的幅度,對大宗產品帶來負面影響。

　　對綜合類石化公司的影響。對于綜合類的石化公司來講,主要的原料供應來自國外,如原油,而自己的產品主要是滿足國內市場,所以匯率上升將獲得成本降低的好處,但自己的消費市場可能面臨國外低廉產品的沖擊。對于國內本身就自給率不高的市場來說,由于人民幣升值,進口產品主導價格帶來的價格下降將大于成本降低的幅度,匯率上升給這些企業帶來負面作用。

　　對于終端產品來講,匯率的波動也將直接影響到產品的利潤,由于其上游和自身的產品價格都受到匯率變動的影響,因此最終的結果將是上游成本傳遞的效應和自身受國外競爭壓力作用的綜合體現。

　　總之匯率將通過價格和市場競爭,對石化子行業產生不同的影響,需求將部分抵消價格波動和市場競爭加劇的影響。同時,匯率因素雖是影響因素,但并不是主導影響因素,如果人民幣匯率浮動的幅度在5%-10%之間,這樣的一個幅度不構成對石化行業的根本性影響。

食品飲料行業：影響有限

　　中信證券 人民幣升值對食品飲料行業及上市公司影響有限,對不同子行業而言略有差別。

　　基于國內龐大的消費市場規模,以及大多數公司市場化與國際化時間均較短,目前食品飲料上市公司消費市場主要在國內,為此人民幣升值對產品出口的負面效應在食品飲料行業整體影響不明顯。

　　對少數出口收入占比較大的企業,如豐原生化、安琪酵母、ST大江、國投中魯、新中基、ST屯河則構成較大負面影響。

　　從進口原料成本來看,人民幣升值有利于青島啤酒與燕京啤酒業績提升,因為進口啤麥在這兩家啤酒企業生產成本中所占比重較大。考慮到啤酒大麥的采購周期及僅2%的升值幅度,對這兩家公司今年業績提升非常有限,我們初步測算在1~2%之間,而這還沒有考慮人民幣升值對這兩家公司少量出口啤酒的可能負面效應。

　　人民幣升值會降低進口奶粉的價格,從而給國內乳品企業的還原奶生產帶來更大的動力,但2%的升值幅度影響不大。

　　理論上講,人民幣升值會在一定程度上降低進口食品飲料的價格,從而給國內企業帶來價格競爭壓力,尤其是投資者比較關心的葡萄酒行業,但我們認為這種影響非常有限。因為相比關稅大幅度降低而言,2%的人民幣升值幅度可謂微不足道,而且價格競爭不會成為世界食品飲料巨頭在中國的策略選擇。

　　人民幣升值會降低機械設備的進口成本,從而降低目前使用進口設備較多的乳業上市公司與啤酒上市公司的資本性支出水平,提高資產盈利能力。就財富效應而言,人民幣升值會提升國內居民的人民幣資產價值,從而增加對高附加值的品牌食品飲料產品的需求,總體上有利于優勢食品飲料上市公司的更好發展。

對鋼鐵企業影響不同

　　中信證券 人民幣升值有利于鋼鐵產業降低成本。對于鋼鐵行業,目前為凈進口國,其中2004年進口鋼材、鐵礦石、廢鋼分別為207億美元、127億美元和23億美元,全年進口總額為357億美元。2004年出口鋼材、鋼坯、鐵合金分別為83億美元、23億美元和26.5億美元,合計出口總額為133億美元。

　　隨著進口鐵礦石總量和占比的逐年提高,人民幣匯率的升值將有利于鋼鐵行業降低生產成本,進一步提高中國鋼鐵工業的競爭能力。

　　考慮到中國鋼鐵企業產品市場主要為國內市場。目前我國長型材的市場供求主要受國內供求的影響,板材特別是薄板市場與國際市場聯動十分密切,但是,目前國際市場板材價格明顯高于國內市場,因此,人民幣匯率的變動對于鋼鐵行業總體是利好。

　　考慮到人民幣5~10%的匯率變動,對于全行業具有10%的利潤變動。

　　對于具體鋼鐵企業的影響是不同的,其中,主要依賴國外進口礦石的寶鋼股份、馬鋼股份、唐鋼股份、武鋼股份等鋼鐵企業受益最大。H股價格的上漲將進一步拉動內地鋼鐵 A股的上漲。從風險因素看,人民幣升值后,下拉以本幣計價的國內鋼材價格,有可能導致鋼鐵消費行業出口減少和進口鋼材數量的增加,導致行業供大于求局面的惡化。