[市場似乎沒有完全領會到央行決策者思維模式的轉變，看重通脹指標而輕視資產價格指標，而我們認為即便在通脹水平不及目標的情況下，2017年下半年美聯儲及歐央行貨幣政策正常化也可能保持較快的節(jié)奏]
       2017年上半年人民幣匯率表現穩(wěn)定，跨境資本外流壓力顯著降低，中國當局抓住了改革的“窗口期”，推進了一部分結構性改革，然而生產要素價格優(yōu)勢收窄、資源配置扭曲、經濟金融風險積累等都是中國將面臨的長期挑戰(zhàn)。
       下半年人民幣匯率或面臨三個變數，分別是特朗普利空出盡、主要央行貨幣政策正常化節(jié)奏超預期、中國對外開放不及預期。
       特朗普當選后，美元指數在1個月內急漲5.57%，在其任期的前半年，美國政壇沖突不斷，特朗普政策的推行幾乎舉步維艱，“特朗普交易”逐漸退潮。盡管2017年上半年美國經濟數據亮麗，美聯儲加息節(jié)奏加快，美元指數卻從103.52的高點震蕩下行至95.58，跌幅超7%。
       事實上，市場情緒似乎太過“心灰意冷”，在經歷了磨合期后，美國黨派沖突指數已顯著回落，特朗普在中美百日計劃、與全球大型公司談判中的表現也可圈可點。因此，短期內特朗普的利空出盡可能不會再拖累美元指數。
       6月美國疲軟的通脹和零售數據使市場認為美聯儲未來可能會放緩貨幣政策正常化的進程，聯邦基金利率期貨顯示9月美聯儲加息的概率下行。然而當市場還在以傳統(tǒng)泰勒法則來預判美聯儲的行為時，全球央行的思維模式已經悄然發(fā)生變化。
       有“央行的央行”之稱的國際清算銀行（BIS）就指出，在評估經濟周期和自然或實際利率水平時，金融周期比通脹更能提供準確信息。因此，通脹并非貨幣政策收緊的唯一前提。
       在這樣的央行思維模式的指引下，7月加拿大央行7年來首次加息，英國央行則在貨幣政策委員會規(guī)則中明確指出：“保持通貨膨脹處于目標值的努力可能加劇金融失衡，為此金融政策委員會需要判斷是否存在潛在的金融穩(wěn)定風險。金融政策委員會的宏觀審慎政策是應對這種風險的第一道防線，并且在這種情況下，貨幣政策委員會可以暫時偏離通貨膨脹目標。”
       市場似乎沒有完全領會到央行決策者思維模式的轉變，看重通脹指標而輕視資產價格指標，而我們認為即便在通脹水平不及目標的情況下，2017年下半年美聯儲及歐央行貨幣政策正常化也可能保持較快的節(jié)奏，一方面，美元和歐元將走強、流動性趨緊；另一方面，資產價格的下行可能使資產管理公司的資金流入其他經濟體，對美元和歐元走強起到牽制作用。
       2016年下半年人民幣匯率遭遇了“滑鐵盧”，外匯儲備顯著下滑，資本外流壓力驟增，中國對此也加強了資本管制，如今市場情緒平穩(wěn)，人民幣匯率穩(wěn)定，中國當局再度開啟人民幣國際化進程，并對外承諾將繼續(xù)吸引外國投資，擴大對外開放。
       然而根據外管局公布的最新數據，2017年第一季度，凈誤差與遺漏項凈流出570億美元，與2016年第四季度的外流規(guī)模相當，在中國當局已采取嚴格資本管制和增強市場信心的情況下，該項下的外流暗示灰色渠道的流出并沒有緩解。
       考慮到中國往往擁有多個管理目標，在政策的應用上則采取相機抉擇的方法。假如特朗普表現和主要央行貨幣政策正常化的節(jié)奏均強于預期，人民幣匯率單邊下行趨勢重現，外匯儲備降低，短期資本外流壓力回歸，穩(wěn)定成為階段性主要政策目標。中國對外開放不及預期則將使人民幣匯率問題雪上加霜。
       （作者系第一財經研究院研究員）