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摘要 金融危機后的中國經(jīng)濟(jì)，過快開始了向“資產(chǎn)性繁榮”的大擴張。地產(chǎn)大躍進(jìn)和金融大爆炸比翼齊飛，互相推動，主導(dǎo)了中國新一輪的增長。中國很多富豪的財富都因&ldqu...
金融危機后的中國經(jīng)濟(jì)，過快開始了向“資產(chǎn)性繁榮”的大擴張。地產(chǎn)大躍進(jìn)和金融大爆炸比翼齊飛，互相推動，主導(dǎo)了中國新一輪的增長。中國很多富豪的財富都因“資產(chǎn)重估”而攀上了新臺階，那些更早圈地的人都成了財富贏家。過去近兩周在美國，先是參加巴菲特年會和中美投資人酒會，接著順訪幾個城市。在這個過程中，我經(jīng)常被問到類似問題：美國夢很偉大，美股也連創(chuàng)新高，中國夢很偉大，而且經(jīng)濟(jì)增速是美國的兩三倍，但中國股市為何跌跌不休？
更確切地說，這個問題是：中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模很大，增長很快，為什么沒有很好、很強的資本市場？
當(dāng)時我的回答無外乎這么幾個角度：一是美國股市可以反應(yīng)經(jīng)濟(jì)的基本面，而中國股市不能完全反映經(jīng)濟(jì)的基本面，像騰訊和阿里今年都上漲了百分之三四十，京東從25美元漲到40多美元，漲了60%多，新浪和微博也都創(chuàng)了新高，但都不在A股上市；二是美國股市以機構(gòu)投資者為主，市場相對理性，中國股市的“散戶化”還比較嚴(yán)重，大起大落，暴漲后就是暴跌，暴跌后總要比較長的時間平復(fù)傷痛的心，很難迅速展開一輪轟轟烈烈的愛；三是中國上市公司業(yè)績不穩(wěn)定，靠天吃飯，持續(xù)創(chuàng)造價值的能力不強，比如最近工業(yè)企業(yè)的盈利改善，90%是靠PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格）回升，和企業(yè)創(chuàng)新能力、管理能力基本無關(guān)。
“融資越多越好，卻不考慮有效回報”
這些說法應(yīng)該都沒錯，但進(jìn)一步思考，我意識到，中國資本市場的深層次問題還是和制度設(shè)計有關(guān)，就是它更重視融資者利益，而不看重投資者特別是中小投資者能否獲得良好回報。這種“融資越多越好，卻不考慮有效回報”的問題，與整個中國經(jīng)濟(jì)“高投入、高消耗、高杠桿”的增長模式恰恰是一致的。客氣點說，這樣的市場和增長難以持續(xù)；嚴(yán)肅點說，這些模式本質(zhì)上就是掠奪和浪費，前者是掠奪投資者的資源，后者是浪費經(jīng)濟(jì)要素、環(huán)境和社會資源。
先來看一個案例，就是2011年1月13日上市的華銳風(fēng)電，它的發(fā)行價是90元，目前股價則在1.5元左右，名字也改為“\*ST銳電”。這家公司2010年的凈利潤是28.56億元，之前幾年的盈利都是高倍增長。而上市第一年，業(yè)績即大幅下降為5.99億元，還出現(xiàn)了用偽造單據(jù)等方式提前確認(rèn)收入、虛增利潤總額的情況。接下來的2012、2013年，分別虧損5.83億元和37.64億元。2014年神奇地實現(xiàn)了每股1分錢的盈利，解除了退市風(fēng)險警示。然后2015年虧了44.52億元，2016年虧了30.99億元。統(tǒng)算下來，當(dāng)年號稱要做“世界風(fēng)電第一”的華銳風(fēng)電，上市后累計虧損金額已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過IPO募集的93億元。“*ST銳電”有超過30萬股東，那些在發(fā)行價附近買進(jìn)的投資者，虧得已經(jīng)只剩下渣。
再看一下證監(jiān)會最近處罰的江蘇雅百特科技股份有限公司。雅百特于2015至2016年9月通過虛構(gòu)海外工程項目、虛構(gòu)國際貿(mào)易和國內(nèi)貿(mào)易等手段，累計虛增營業(yè)收入約5.8億元，虛增利潤近2.6億元，其中2015年虛增利潤占當(dāng)期利潤總額約73%，2016年虛增利潤占當(dāng)期利潤總額約11%。依據(jù)《證券法》第193條第1款規(guī)定，證監(jiān)會擬對雅百特處以60萬元罰款。
一個小學(xué)生都知道考試作弊抄襲會被取消成績。而中國的資本市場，虛構(gòu)、捏造、集體性作弊是家常便飯，罰款幾十萬也就了事！這是在鼓勵和引導(dǎo)什么？！類似華銳風(fēng)電、雅百特這樣的公司是怎么上的市？
好市場，就是好好保護(hù)投資者的市場
“投資有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎。”靠著這句永遠(yuǎn)不停傳播的口號，資本市場哪怕再多“騙子出沒”，投資者哪怕“血流成河”，似乎也是自己的事，誰叫你投機，不長記性？
但一個好的資本市場，必須充分保障中小投資者的權(quán)益，不能聽之任之，僅僅是讓市場去教育。原因很簡單，他們是市場上處于信息劣勢的那一方。同時，如果沒有他們的參與，市場交投將迅速冷清，甚至“三板化”。
同一個人，作為消費者和作為投資者，他的市場力量是不同的。作為消費者，參與實物市場特別是消費品市場時，他基本是理性的，希望買到放心的肉，安全的奶粉，可靠的家電。如果不滿意某種商品或服務(wù)，受過傷害，下次就不會選擇，不管企業(yè)怎么吹牛。也因為如此，消費品市場容易實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。
但當(dāng)一個人作為投資者進(jìn)入資本市場，情況就復(fù)雜了，因為他常常是通過買賣之間的價差來獲利的。他會受整個市場情緒的影響，也會有擊鼓傳花的“博傻心態(tài)”。這種“動物精神”讓他的行為往往帶有非理性，比如他會買一些自己完全不熟悉的“題材”，他會追漲殺跌，同樣的股票，越高越買，越低越賣。
由于投資者在市場上的信息弱勢和非理性，一個好市場的天職就是“抑強扶弱”——它要抑制信息優(yōu)勢一方的機會主義行為，同時幫助中小投資者獲得盡可能多和盡可能準(zhǔn)確的信息，讓決策趨于理性。
但相當(dāng)長的時間里，因為立足點更多偏向融資者，中國資本市場對公司信息披露的不真實、不準(zhǔn)確、不及時，是相當(dāng)寬容或者選擇性忽略的。A股市場不乏提議高送轉(zhuǎn)的大股東轉(zhuǎn)眼就變成減持人、再過不久公司就預(yù)虧的例子，大股東利用和上市公司的關(guān)聯(lián)交易剝奪中小投資者，中介機構(gòu)、公募私募配合上市公司進(jìn)行“市值管理”，更是司空見慣。有些“信息”就是“挖坑”，真實的不披露，披露的不可信，卻堂而皇之地可以不受處罰，更不要說像美國安然公司造假事件那樣，被罰到公司破產(chǎn)，會計師事務(wù)所解體。
美國橡樹資本管理公司創(chuàng)始人霍華德•馬克斯在其著作《投資中最重要的事》中說，他曾經(jīng)問一個飛行員朋友，當(dāng)飛行員有什么感受？朋友說，“我大部分時間是無所事事，偶爾會膽戰(zhàn)心驚”。馬克斯說做投資也是這樣，大部分時間無所事事，偶爾膽戰(zhàn)心驚。而中國市場呢？上海著名投資人王國斌從1992年進(jìn)入股市，他說在中國做投資這么多年，感覺是“大多數(shù)時間膽戰(zhàn)心驚，偶爾無所事事”。原因有二，一是市場規(guī)則老變，甚至是半夜來變；二是公司“黑天鵝”事件頻出，上市公司造假屢見不鮮。
專業(yè)投資人尚且“大多數(shù)時間膽戰(zhàn)心驚”，普通中小投資者傷的多了，麻木了，大多數(shù)時間是心灰意冷。
哪里都有掠奪者，誰都可能是掠奪者
資本市場是財富放大器，可以把一塊錢利潤放大成幾十乃至上百倍市值。在這種賺錢效應(yīng)面前，如果沒有法治化的制約和無縫隙的監(jiān)督，誰都可能產(chǎn)生掠奪心態(tài)。
2010年博鰲亞洲論壇，我主持的圓桌上有位嘉賓是英國歷史上最成功的基金經(jīng)理、富達(dá)公司的安東尼•波頓。他是和格雷厄姆、巴菲特齊名的投資家，在管理富達(dá)旗下基金的28年中取得了平均年化收益率19.5%的輝煌戰(zhàn)績。當(dāng)時，他剛剛信心滿滿地移居香港，花了7000多萬港幣在半山買了一套房子，開始運作富達(dá)的一只專門針對中資公司的基金（Fidelity China Special Situations），他甚至認(rèn)為這將是他投資歷史上最激動人心的一頁。但三年后，波頓黯然退出中國基金。截至2013年6月18日，富達(dá)中國基金收益率為-14.42%。
波頓落敗的一個主要原因是他按照在英國養(yǎng)成的習(xí)慣，排斥大型國企，而喜歡中小規(guī)模的私營企業(yè)，原因是“國有企業(yè)并不是以股東回報最大化為經(jīng)營目標(biāo)的。相對于私營企業(yè)而言國企的風(fēng)險較小，但我不認(rèn)為未來幾年國企會是市場上的明星”，于是他購買了很多民營的消費類、服務(wù)類公司股票。但沒有想到竟頻頻觸雷。霸王中藥洗發(fā)水被檢出含致癌物質(zhì)，博士蛙曝出涉嫌財務(wù)造假，寶姿公告“漏報”了向大股東、子公司董事及關(guān)聯(lián)人士提供了約7.8億元人民幣免息貸款，雙威教育CEO拿走了公司印章、涉嫌資產(chǎn)騰挪，西安寶潤被控欺詐……在一連串打擊下，波頓最終體會到“很多數(shù)據(jù)、信息可能都是不真實的，尤其是一些中小股票”。他感嘆，“錯誤不在我的交易策略，也不在于這個不成熟的市場，而是我把自己的策略放在了這個不成熟的市場”。
波頓的教訓(xùn)表明，不管哪個市場都有掠奪者，不管國企民企也都可能成為掠奪者。相對來說，亞洲地區(qū)的家族企業(yè)包括華人家族，在公司治理方面的表現(xiàn)更加薄弱。他們的財富企圖心更強，也更容易通過關(guān)聯(lián)交易或造假賬剝奪中小投資人的利益。
著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿克洛夫和羅默在關(guān)于通過破產(chǎn)來牟利的“所有者掠奪”的經(jīng)典論文中指出，由于有限責(zé)任制度給予公司所有者以盤剝債權(quán)人的可能性，所以所有者可能故意使一家有清償能力的企業(yè)破產(chǎn)，破產(chǎn)牟利由此成為“比最大化真正的經(jīng)濟(jì)價值更具吸引力的策略”。
他們強調(diào)，“如果企業(yè)有動力不惜犧牲社會以破產(chǎn)來牟利，而不是全力以赴獲取成功，那么經(jīng)濟(jì)黑幕活動就會冒頭。如果糟糕的會計制度、松懈的監(jiān)管以及對違規(guī)行為懲罰不力促使所有者為自己獲取多于公司價值的收益，繼而拖欠債務(wù)，破產(chǎn)牟利的行為就會發(fā)生”，“不幸的是，并不只是被政府擔(dān)保的企業(yè)才會面臨這種嚴(yán)重的激勵扭曲。掠奪可以共生地蔓延至其他市場，致使充斥著不當(dāng)激勵的地下經(jīng)濟(jì)活動堂而皇之地大行其道”。
中國資本市場一直存在一種“比差效應(yīng)”，某公司治理出了問題，不是痛改前非，而是拋出另外一些公司的案例，“為什么他可以，我不可以？”掠奪幾乎成為一種集體無意識。
錢穎一教授2005年在《避免壞的市場經(jīng)濟(jì)，走向好的市場經(jīng)濟(jì)》一文中指出，任何一個市場經(jīng)濟(jì)都潛在地存在掠奪，“壞的市場經(jīng)濟(jì)的共同點是對私人掠奪和政府掠奪約束不夠。對私人掠奪約束不夠，往往發(fā)生在政府無能或者無為的情況下；對政府掠奪約束不夠，根本原因是政府權(quán)力過大，政府做了很多不該做的事情。”他把掠奪具體分為三種情況。
一是私人掠奪，包括：偷別人的東西；基金管理人通過很復(fù)雜的手段把投資人的錢、存款人的錢、國家的錢變成自己的；對消費者承諾提供某種服務(wù)，交了錢后不給服務(wù)，或者給一個質(zhì)量低的服務(wù)；拖欠工人工資和供應(yīng)商貨款，等等。
二是政府掠奪，包括：亂攤派、超過公共服務(wù)需要的費和稅、行政規(guī)定訂報紙和雜志等等；通貨膨脹也是一種政府掠奪；一些官員利用各種審批權(quán)力把財富轉(zhuǎn)移到自己手中，則是作為腐敗的掠奪。
三是私人通過政府權(quán)力進(jìn)行掠奪，比如一些行業(yè)尋求壟斷，游說政府對潛在競爭對手設(shè)定市場準(zhǔn)入的限制；又比如企業(yè)由內(nèi)部人控制、證券公司挪用客戶保證金，這都需要政府去補窟窿，或給予低息貸款來變相補貼，實際上用的都是老百姓的錢，是對老百姓的掠奪。
掠奪顯然是一種不公平。同時，如果人們發(fā)現(xiàn)社會上的私人掠奪與政府掠奪很多，那么一個有理性的人都會減少創(chuàng)造財富、提高效率的活動，而會仿效掠奪和尋租。
為什么中國一批正直的經(jīng)濟(jì)學(xué)家、法學(xué)家一直強調(diào)“好的市場經(jīng)濟(jì)是法治經(jīng)濟(jì)”？因為法治既限制政府掠奪，也限制私人掠奪。但無論政府還是私人，對法治往往都是葉公好龍。
中國繁榮的迷失和出路
當(dāng)一個經(jīng)濟(jì)體充滿著瘋狂賺取財富的氣息，當(dāng)每一個經(jīng)濟(jì)細(xì)胞都被調(diào)動起來，人人向錢看，它的經(jīng)濟(jì)總量勢必蒸蒸日上，充滿活力。但如果不能很好地解決掠奪問題，大量企業(yè)通過掠奪可以獲得比創(chuàng)新更多的財富，而不是為長期競爭力的提高進(jìn)行投資，那么這樣的經(jīng)濟(jì)體不可能強大，甚至可能是“信心空心化”。
有朋友或許會問，中國經(jīng)濟(jì)的宏觀負(fù)債水平越來越高，資本投入的效率越來越低，甚至低于成本之下，為什么還可以持續(xù)呢？因為資源約束還沒有到頭，還有資源可以進(jìn)行配置。中國的城市化仍在繼續(xù)，政府調(diào)動資源（尤其是土地）的能力依然強大，建立在政府信用基礎(chǔ)上的金融信用依然可靠，數(shù)以億計的勞動者和創(chuàng)造者還在生生不息地努力，中國經(jīng)濟(jì)因此還有繼續(xù)投入的能力。至于產(chǎn)出效率低，那是一個老問題，還不至于讓隆隆向前的車輪出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。
回顧改革開放這幾十年，中國經(jīng)濟(jì)的增長何時處于比較良性的階段呢？答案很清楚，就是當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)更多依靠全要素生產(chǎn)率（TFP）的提高、走集約發(fā)展道路的時候。
日本一橋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授伍曉鷹在對中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)1980-2010年間全要素生產(chǎn)率（TFP）的研究中發(fā)現(xiàn)，中國這30年的TFP平均年增長率非常低，只有0.5%，而2001年底中國加入WTO之后到全球金融危機之前的6年時間，則出現(xiàn)了可能是中國經(jīng)濟(jì)史上最快的TFP增長。
中國加入WTO，促使中國進(jìn)入一個更開放、更自由競爭、經(jīng)濟(jì)法治化程度更高的階段。這種制度上的變遷，為效率提升創(chuàng)造了條件。
為什么是開放？因為不開放的經(jīng)濟(jì)一定落后。通過對100多個國家的研究發(fā)現(xiàn)，相對于不開放的政策，開放政策大約可以使GDP每年多增長2%。（錢穎一，2005）
為什么是法治？因為只有通過法治，才能為生產(chǎn)性（productive）的企業(yè)家活動提供激勵，抑制企業(yè)家才能向非生產(chǎn)性或破壞性的財富積累活動分流。如果制度安排將更多報酬給予大膽尋租的活動或破壞性的活動，將較少報酬給予生產(chǎn)性的創(chuàng)新活動，那么一個經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)家資源將被配置在更具生產(chǎn)性的事業(yè)之外。（鮑莫爾）
今天中國在多個制造領(lǐng)域和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)領(lǐng)域構(gòu)筑了強大的競爭力，根源是充分的競爭和企業(yè)家精神、創(chuàng)業(yè)精神的發(fā)揚。這是令人欣慰的。但和2001年加入WTO、在壓力下參與全球競爭的那幾年相比，金融危機后的中國經(jīng)濟(jì)，過快開始了向“資產(chǎn)性繁榮”的大擴張。地產(chǎn)大躍進(jìn)和金融大爆炸比翼齊飛，互相推動，主導(dǎo)了中國新一輪的增長。中國很多富豪的財富都因“資產(chǎn)重估”而攀上了新臺階，那些更早圈地的人都成了財富贏家。
在我看來，這就是中國繁榮的迷失。當(dāng)整個社會的資源和興趣“超配”到“資產(chǎn)性繁榮”中，要素成本迅速被抬高，在某種意義上又形成了對生產(chǎn)性活動和勞動價值的擠壓與掠奪。
如果中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式繼續(xù)被要素投入和資產(chǎn)繁榮的模式鎖定，如果中國的財富大佬和市場新貴越來越偏離創(chuàng)新的生產(chǎn)性活動，盡管中國還會增長，但不可能真正走出掠奪和膨脹，中國的資本市場也就不可能真的成為對投資者友好和有效的市場。
走出掠奪與膨脹背后的“病商”環(huán)境，中國好市場離我們還有多遠(yuǎn)？
——謹(jǐn)以此文紀(jì)念著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉•鮑莫爾教授，他生于1922年，于2017年5月5日去世。
參考文獻(xiàn)
《避免壞的市場經(jīng)濟(jì)，走向好的市場經(jīng)濟(jì)》，錢穎一
《創(chuàng)新的微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)：市場經(jīng)濟(jì)的增長引擎》，威廉•鮑莫爾
(本文作者介紹：商業(yè)文明聯(lián)盟創(chuàng)始人、秦朔朋友圈發(fā)起人、原《第一財經(jīng)日報》總編輯。)
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