兩會之后關注這些政策走向

表1 2016年政府工作目標 資料來源：國泰君安證券研究，《2016年政府工作報告》

　　政府工作報告強調“積極的財政政策要加大力度”和“穩健的貨幣政策要靈活適度”。安排財政赤字2.18萬億元，比2015年增加5600億元，赤字率提高到3%。2016年計劃完成鐵路投資8000億元以上、公路投資1.65萬億元，再開工20項重大水利工程。中央預算內投資增加到5000億元。M2增速目標比2015年上調1個百分點，與周小川貨幣政策“穩健略偏寬松”表述相對應。
　　貨幣沒有去實體，維持核心去向是維持債務循環和推升房市泡沫判斷。2016年需警惕房市重蹈2015年股市和1991年日本泡沫崩潰覆轍。十次危機九次地產，地產泡沫過高將降低一國實體經濟競爭力，地產泡沫崩潰將引發經濟金融危機。當前結構性和體制性問題難以通過總需求管理政策解決，供給側結構性改革待落地攻堅。隨著改革落地攻堅，中國經濟將迎來曙光。

　　3、供給側改革破冰攻堅：破舊立新
　　突出抓好供給側結構性改革，既做減法，又做加法。政府工作報告指出“當前發展中總量問題與結構性問題并存，結構性問題更加突出，要用改革的辦法推進結構調整。在適度擴大總需求的同時，突出抓好供給側結構性改革，既做減法，又做加法，減少無效和低端供給，擴大有效和中高端供給，增加公共產品和公共服務供給，使供給和需求協同促進經濟發展，提高全要素生產率，不斷解放和發展社會生產力。”
　　做減法：著力化解過剩產能和降本增效。2016年重點抓好鋼鐵、煤炭等困難行業去產能，堅持市場倒逼、企業主體、地方組織、中央支持，運用經濟、法律、技術、環保、質量、安全等手段，嚴格控制新增產能，堅決淘汰落后產能，有序退出過剩產能。采取兼并重組、債務重組或破產清算等措施，積極穩妥處置“僵尸企業”。完善財政、金融等支持政策，中央財政安排1000億元專項獎補資金，重點用于職工分流安置。采取綜合措施，降低企業交易、物流、財務、用能等成本，堅決遏制涉企亂收費行為。
　　做加法：努力改善產品和服務供給。2016年突出抓好三個方面。一是提升消費品品質。加快質量安全標準與國際標準接軌，建立商品質量懲罰性賠償制度。鼓勵企業開展個性化定制、柔性化生產，培育精益求精的工匠精神，增品種、提品質、創品牌。
　　二是促進制造業升級。深入推進“中國制造+互聯網”，建設若干國家級制造業創新平臺，實施一批智能制造示范項目，啟動工業強基、綠色制造、高端裝備等重大工程。落實加速折舊政策，組織實施重大技術改造升級工程。
　　三是加快現代服務業發展。啟動新一輪國家服務業綜合改革試點，實施高技術服務業創新工程，大力發展數字創意產業。放寬市場準入，提高生產性服務業專業化、生活性服務業精細化水平。建設一批光網城市，推進5萬個行政村通光纖，讓更多城鄉居民享受數字化生活。

　　4、國企改革可能超預期，方向是多兼并重組
　　2016年國企改革可能超預期，試點，兼并重組，去產能。2月25日，國資委公布國企改革“十項改革試點”。政府工作報告提出，重點抓好鋼鐵、煤炭等困難行業去產能，采取兼并重組、債務重組或破產清算等措施，積極穩妥處置“僵尸企業”，2016-2017年堅決打好國有企業提質增效攻堅戰。
　　國企改革的方向是多兼并重組，盡可能少破產。李克強總理在答記者問時表示，中國會堅定推進改革，希望在去產能和避免下崗潮方面做到雙贏。中央已經建立了1000億元主要用于轉崗安置的專項資金，如有需要還可以增加。國資委發布會上，國資委主任肖亞慶表示，改革要保障各方面利益得到平衡發展，特別是保護員工利益；三大油存在業務重疊的現象，這種問題其他企業也存在，未來將是重點解決的方向；央企內部正在鼓勵消除縱向的多余環節與橫向的隔閡。要加大力度，讓大的企業變得更強更優。副主任黃丹華表示，央企虧損主要在于鋼鐵、煤炭、有色產能嚴重過剩的行業，國資委在提質增效、優質資產重組力度方面努力推動這些控股上市公司成為優質公司。

表2 國企改革相關政策一覽 資料來源：國泰君安證券研究

　　5、因城施策化解房地產庫存
　　因城施策化解房地產庫存。政府工作報告提出“推進城鎮保障性安居工程建設和房地產市場平穩健康發展。今年棚戶區住房改造600萬套，提高棚改貨幣化安置比例。完善支持居民住房合理消費的稅收、信貸政策，適應住房剛性需求和改善性需求，因城施策化解房地產庫存。建立租購并舉的住房制度，把符合條件的外來人口逐步納入公租房供應范圍。”
　　一線和核心二線城市房價加速趕頂引發新一輪調控，三四線去庫艱難，房市總量放緩結構分化。住建部部長陳政高答記者問時表示，目前一項重要任務是穩定一線城市和部分二線城市的房價。
　　一線城市已采取多種措施和辦法加強調控：一是實行嚴格的限購政策，實行嚴格的稅收和金融政策；二是增加土地供應，而且公布于眾，穩定預期；三是增加中小套型的供應數量，特別是搞好保障性供應建設；四是打擊各種違法違規行為；五是主動發聲，引導輿論。
　　另據中國經營報援引住建部高層人士消息，中國央行已經就首付貸問題與住建部進行了溝通。房價過快上漲與首付貸有一定的原因；北京、上海、廣東正在嚴肅處理一批中介機構，主要是參與違規首付貸的中介機構。據華爾街報道，鏈家不接受單價過高的房源委托，報價過高的房源不在內網錄入，不向客戶推薦和帶看。
　　其中特別指出，單價高于15萬元的學區房屬“報價過高”。據陳政高介紹，2015年年底我國房地產庫存達到了7.18億平方米，同比增長了15.6%；2016年1—2月份庫存又達到了7.39億平方米，增速達到了15.7%。其中，庫存主要集中在三四線城市。
　　錢去哪了：龐氏融資滾動和推高資產價格。廣義貨幣供應和名義GDP增速的裂口不斷張大，超發貨幣未流入實體經濟，落入流動性陷阱。錢去哪了？可能一方面是維持債務循環和龐氏融資滾動，資金大量沉淀從而導致貨幣流通速度下降；另一方面先后推升股市房市泡沫，再次表明當前結構性和體制性問題難以通過總需求管理政策解決，改革是唯一出路。
　　資產泡沫大于滯脹風險。近期大宗和周期品價格普漲，滯脹預期再起。超發的貨幣天然地追逐供給彈性小需求彈性大的商品。考慮到產出缺口、嚴重產能過剩和需求不足將制約貨幣向PPI、CPI的傳導程度，超發貨幣對資產泡沫的影響程度將遠遠大于實體滯脹風險。2月CPI反彈主要受季節和天氣短期因素影響。
　　經濟史上，70、80年代兩次滯脹主要跟石油危機有關，在經濟衰退期超發貨幣一般推升股市房市泡沫，而非推高CPI、PPI等，這也是為什么全球為通縮困擾而不得不加碼QE甚至負利率的原因。超發的貨幣被股市房市泡沫吸收，但未流入實體經濟，因此未傳導到CPI、PPI等。2015年6月前后市場曾因豬價上漲而擔心滯脹，我們提示“沒有通脹，拿掉豬以后全是通縮”。現在我們再次提示市場，資產泡沫大于滯脹風險。

　　6、注冊制暫緩，“十三五”規劃《綱要（草案）》刪除“設立戰略性新興產業板”內容，堅定不移地發展多層次的資本市場，加強監管
　　注冊制暫緩，新思路可能是力推資產證券化。2016年政府工作報告未提及注冊制改革，“十三五”規劃綱要草案提出“創造條件實施股票發行注冊制”，說明目前實施注冊制條件尚不具備。政府工作報告專門提出探索基礎設施等資產證券化，2016年新思路可能是力推資產證券化，有些行業受益。李克強總理在答記者問時表示，內地和香港當局正在密切磋商，力爭今年開通深港通。
　　注冊制是必須搞的，但不可以單兵突進。證監會主席劉士余答記者問中就注冊制釋放出三點重要信號：第一，注冊制改革方向不變，“注冊制是黨中央國務院關于資本市場長期健康發展頂層設計重要任務”“注冊制是必須搞的”。
　　第二，注冊制改革擇機推進，“注冊制改革需要相當完善的法制環境，配套的改革需要要相當長的時間，注冊制不可以單兵突進”。
　　第三，始終秉承保護投資者理念，“無論是核準制還是注冊制，都必須秉承保護投資者的理念”。我們認為，此番表態一方面可令市場堅定注冊制推動股權融資崛起，促進轉型創新，奠定資本市場長期繁榮之基的信心；另一方面，又解除了在相關法治保障不健全的情況下實行一步到位的、徹底的注冊制改革使資本市場淪為圈錢游戲的擔憂。
　　“十三五”規劃《綱要（草案）》刪除“設立戰略性新興產業板”內容。兩會期間對“十三五”規劃《綱要（草案）》予以審議，并對草案內容進行57處修改。其中，根據證監會意見，草案中刪除“設立戰略性新興產業板”的內容。關注注冊制暫緩、戰略新興板刪除后的中小票殼價值、并購重組等結構性機會。
　　李克強總理答記者問時表示，不管市場發生怎么樣的波動，我們還是要堅定不移發展多層次資本市場。維持資本市場在供給側改革中承擔重要使命判斷，預計決策者和監管層更加注重維護資本市場穩定，未來資本市場政策穩定性和延續性將加強。

　　7、“不良債轉股”：化解不良，規模有限
　　據路透，中國央行有關司局已在起草相關銀行債轉股文件，將允許商業銀行將企業的不良貸款置換為股權，文件將由國務院特批，以繞開商業銀行法對銀行持有企業股權限制。
　　“不良債轉股”為真可能性較大。熔盛重工（現更名為華榮能源）日前發布債轉股公告，擬向債權人發行最多171億股股票以抵消171億元債務（其中，向中國銀行發行27.5億股股票以抵消27.5億元債務）。此次債轉股完成后，中行將變成其最大股東，持股比例將高達14%。該議案尚待3月24日股東大會通過。
　　不良債轉股難以大范圍鋪開，對市場趨勢影響有限。不良債轉股以新途徑化解不良，短期有利于降低銀行不良率和企業負債率、緩釋系統性風險。但債轉股屬債務重組方式之一，一事一議、高度非標準化，須債權人、債務人和利益相關方協商一致方可進行，因此料很難大范圍鋪開，對市場趨勢影響有限。長期看，單純債務重組不改革實際上是延緩舊增長模式出清和鼓勵加杠桿，將會使未來問題更加嚴重，市場趨勢向好有賴于改革攻堅改善中國經濟基本面前景。
　　關注不良債轉股提供的結構性機會。不良債轉股可降低所涉銀行賬面不良率，但會增加銀行資本占用，對銀行影響偏中性；可緩解所涉企業債務壓力，便于其改善經營，對企業為利好。不良債轉股為市場提供結構性機會，關注那些暫時遭遇經營困難付息吃力但長期發展前景較好的企業。

　　8、加快財稅體制改革，5月1日起全面實施營改增
　　加快財稅體制改革。政府工作報告提出“合理確定增值稅中央和地方分享比例。把適合作為地方收入的稅種下劃給地方，在稅政管理權限方面給地方適當放權。進一步壓縮中央專項轉移支付規模，今年一般性轉移支付規模增長12.2%。全面推開資源稅從價計征改革。依法實施稅收征管。建立規范的地方政府舉債融資機制，對財政實力強、債務風險較低的，按法定程序適當增加債務限額。各級政府要堅持過緊日子，把每一筆錢都花在明處、用在實處。”
　　5月1日起全面實施營改增。政府工作報告提出“全面實施營改增，從5月1日起，將試點范圍擴大到建筑業、房地產業、金融業、生活服務業，并將所有企業新增不動產所含增值稅納入抵扣范圍，確保所有行業稅負只減不增”。國家稅務總局局長王軍表示，今年5月1日起，營改增將全面實施，營改增首次涉及自然人繳納增值稅征管，如個人二手房交易；新增納稅人過去基本沒接觸過增值稅。預計“兩會”結束后，國務院常務會議很快會審議營改增方案。

　　9、改革和完善金融監管體系，實現全覆蓋
　　金融體制改革方案最早或于年內亮相。中央“十三五”規劃《建議》提出“改革并完善適應現代金融市場發展的金融監管框架”。2月26日，央行行長周小川在G20新聞發布會上表示，中國的金融監管體制有做出調整的壓力，目前正在研究之中，調整中一個重要考慮是是否有利于宏觀審慎監管框架的執行。3月4日，央行副行長易綱也向記者表示“一行三會監管體系改革正在研究，具體什么時候推出現在還不確定。”3月16日，李克強總理表示，隨著形勢變化，需要改革和完善金融監管體系，要實現全覆蓋。華爾街見聞援引外媒報道稱，中國最早或于年內宣布“一行三會”改革方案?；诩訌姾暧^審慎監管考慮，預計央行將在未來金融監管體制中享有更大權力。
　　李克強總理在答記者問時指出“政府有監管的責任，現在看，隨著形勢的變化，需要改革和完善我們的金融監管體系，要實現全覆蓋，因為現在金融創新的產品很多，不能留下監管空白；要增強協調性，因為金融市場產品之間關聯度比較高，協調要有權威，還要做到權責一致。中央有關部門和地方要分層負責，發現問題要及時處置，防止苗頭性的問題蔓延，當然也不能容忍道德風險。”

　　10、十三五：改革攻堅，行勝于言
　　3月16日上午，全國人大表決通過了關于政府工作報告的決議草案和十三五規劃綱要草案。政府工作報告指出，做好“十三五”時期經濟社會發展工作，實現全面建成小康社會目標，必須著力把握好牢牢抓住發展第一要務不放松、大力推進結構性改革、加快新舊發展動能接續轉換三點。李克強總理在答記者問時表示“中國經濟是困難和希望并存”“通過推進改革就可以激發市場更大的活力，人民群眾更大的創造力”。
　　根據中央“十三五”規劃《建議》，經濟保持中高速增長。在提高發展平衡性、包容性、可持續性的基礎上，到2020年國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番。主要經濟指標平衡協調，發展空間格局得到優化，投資效率和企業效率明顯上升，工業化和信息化融合發展水平進一步提高，產業邁向中高端水平，先進制造業加快發展，新產業新業態不斷成長，服務業比重進一步上升，消費對經濟增長貢獻明顯加大。戶籍人口城鎮化率加快提高。農業現代化取得明顯進展。邁進創新型國家和人才強國行列。
　　在增速換擋期，我們提出“轉型宏觀”框架以與傳統的“周期宏觀”框架相區別，判斷未來3-5年經濟L型。在去產能去杠桿和供給側改革完成前，經濟將持續在底部調整，不會出現經濟復蘇，各界對此要有思想準備。中國經濟正站在歷史的十字路口，公共政策正面臨重大抉擇。改革，將迎來曙光；刺激，則加速危機。如果改革從方案準備到落地攻堅，道路曲折，前途光明。
　　(本文作者介紹：國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師，中國金融40人論壇特邀研究員、中國新供給50人論壇成員、中國人民大學兼職研究員等。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任。)