中國經濟目前狀態如果用官方的文件講，就是“堅決要守住不發生系統性金融風險的底線。”李克強總理近日到德國訪問時曾有一句話，叫“穩定世界對中國經濟的預期”，仔細體會下來，未來的宏觀政策，政府不太可能采取比較激進的方式擠破經濟的泡沫，很大程度是在維持。

         負了一年多的PPI和仍未感到明確下降的CPI讓很多人感到困惑。依筆者的看法，這是縮的前兆，中國經濟中線存在通縮的壓力。目前物價上漲的壓力主要來自于要素價格，這是不讓低效經濟出清的必然結果。

         地方政府和銀行都不讓陷入困境的企業破產；過剩的產能仍逆勢開工，不開工，現金流就會斷，存量債務可能就無法存續；資金仍往死去的部分輸送為了維系存量債務存續；低效經濟大量占據了要素，人工、資金、原料很大程度處于被無效消耗狀態，使得這些要素價格呈現虛假的“緊平衡”，這個階段的脹還非常敏感，但實體經濟創造收入的能力實際上已經正在快速衰竭。

         可能出于穩定世界對中國經濟的預期的原因，堅決守住不發生系統性和區域性金融風險是2013年的首要工作，而防止經濟泡沫破裂目前主要靠兩個手段。

維持匯率的強勢以穩住國際收支

         央行對于人民幣干預實際上包涵兩層含義：一是直接入場買賣外匯，二是對中間價管理。在人民幣升值的基本面消失后（真實經常賬盈余萎縮），對于中間價的管理可能成為央行干預主要手段。特別是注重營造人民幣中間價的強勢，來引導市場預期。保持中間價“進二退一”強勢，關鍵時點向市場注入預期引導。

         比方說，2012年11月12日人民幣兌美元開盤中間價較上個開盤中間價上漲92點。而此前一周最后一個交易日，美元指數大漲。如果嚴格根據一籃子貨幣定價，該天人民幣兌美元應該是跌而不是漲。央行在關鍵時點的作為往往給市場注入方向引導的強烈信號。

         特別是2012年12月之后，人民幣匯率與美元指數開始呈現明顯同向關系（而在此之前兩者都是明顯反向關系）。如果人民幣盯住的一籃子貨幣是穩定的，人民幣兌美元2012年12月以來的強勢走勢表明，在這個籃子中一定存在一種或幾種非美元貨幣對美元是強勁升值的，但你想想它們是誰呢。如果沒有，那只能是另一種情況發生：即這個籃子是可以被改動的，或者最近半年的人民幣中間價的確定沒有再參考先前的一籃子貨幣。

         盡管2013年1～4月的累計外匯占款增加了1.2萬億元人民幣（2012年全年只有5000億元），但新增外匯占款的構成出現了顯著變化，主要不是來自實體經濟盈利，更多來自金融層面主動對外負債。央行維持匯率強勢的意圖某種程度為跨境套息行為做了“擔保”。

         筆者做過一個簡單的測算，如果2013年一季度中國大陸對香港轉口貿易的出口增速只維持2012年增速20%（2013年一季度大陸對香港的出口增長了74%），那么一季度中國的經常賬盈余可能只有223億美元，只占全部國際收支盈余的14%。2005～2008年這個比例高達75%，2009年開始逐級下降，2012年資產項目出現1100億美元的巨額逆差，2013年國際收支結構嚴重變差，來源已不再是經濟盈余，而是對外負債。這凸顯出目前寬裕的流動性狀態的脆弱性的一面。

用非常寬的貨幣環境幫助巨額存量債務存續

         2009～2012年間，中國經濟的整體債務率上升了近60個百分點。2012年中國的非金融部門債務達到了GDP的2.21倍（從2013年一季度的信用擴張狀態看，杠桿可能還在快速上升，因為一季度社會融資總量的增速顯著超過名義GDP增速12個百分點）。在“在基本不動存量”的前提中，我們恐怕也只能還是用一個很寬的貨幣環境來防止資金鏈斷裂的風險，央行在這方面還是非常配合的，讓存量債務盡可能滾動和存續下去。2013年1～4月社會凈融資7.9萬億元，同比多增3萬億元，廣義貨幣增速顯著反彈至16%，但經濟極其疲軟。出現這種情況可能是由于有很多資金未必能進實體而滯留在償債環節。以非金融部門的存量債務規模，假設以年率5.5%～6%計息，1年利息支出6.3萬億～6.9萬億元。這一年中還會有本金的償付，假設中國的本金償付非常寬松，所有到期債務都能展期，光利息支出占社會凈融資的比例就超過1/3。

         鑒于生產和流通環節的通縮狀態，目前一般性貸款的實際成本已經接近10%，企業的債務負擔在顯著加深，筆者推測，后面不排除中央銀行會主動推低貸款利息，減輕存量債務負擔。

         但維穩的政策能拖多久呢？外部風險可能升級，一方面美國地產復蘇的跡象已經十分明顯，對于貨幣政策正常化的討論也逐步升級；另一方面安倍經濟學遇到難關，日債進入高波動狀態誘發整個亞太區資產市場的劇烈動蕩。這些都有可能成為扎破中國經濟泡沫的“刺”。

         當前中國經濟的癥結是，存在大量的資源錯配至不具備經濟合理性的項目和低效率的部門，以至于許多企業已無法產生足夠覆蓋利息的資產回報率，這些僵尸型企業難以滅亡，并占據大量信用資源而得以存活，導致生產率顯著衰退。

         成功的去杠桿，定是找到導致收入衰退的原因并克服之，從而使收入增長重新恢復了動能，使得收入增長開始快過債務的成本。不“拆彈”，收入增長是很難回來的，很難無痛過渡到去杠桿階段。所謂“發展中解決問題”，現實中是沒有的。

         歷史上走出債務困境只有兩條路徑：一是抽貨幣付出蕭條的代價（主動擠泡沫，讓該死的都死掉，某種程度意味“創造性破壞”的發生），陳云、朱镕基、保羅•沃爾克都做過。二是“水多了加面”，叫貨幣深化，把政府控制的資源重新釋放給市場，在中國叫產權改革。

         盡管主動實施經濟的減速要經歷陣痛，但減輕痛苦的輔助政策依然很多：強化資本項管制，可考慮出臺“類托賓稅”政策，防止短期資本大進大出；經濟主動減速時，可以迅速松綁匯率管制，增強彈性的貨幣將為已經建立了完整產業鏈的中國貿易部門的增長提供極具競爭力的新基礎；要變被動為主動，對待存量債務一定要采取一整套綜合治理的方案，甚至不排除必要的金融救助措施，進行資產置換，類似于朱镕基總理當年通過資產管理公司撇壞賬的模式，如發長期低利率特別債券對現有銀行債權進行購買，積極推進債務重組，大量壞賬留在銀行體系內是非常危險的狀態，這樣銀行會變成“僵尸銀行”，資本和流動性吃緊，未來外部風險沖擊時，銀行根本沒有反周期操作的能力，會放大經濟“硬著陸”的風險。具體執行的技術細節可以再進一步探討，比方說這一次中央可能要跟地方和銀行談一個價格，不能全額埋單，要倒逼硬化約束機制的建立。

         突破目前僵局的政策邏輯其實取決于政府主動減速的決心和勇氣，將經濟的系統性風險提前釋放掉。