毫無意外，M2突破百萬億關口如水到渠成。

　　有趣的是，受經濟復蘇乏力、主權債務飆升、全球貿易增長低迷等因素影響，世界主要國家紛紛祭出了“量化寬松”大旗。盡管我國并沒有采取主動增發貨幣的措施，除了在金融危機肆虐時“瘋狂”了一下，而M2余額卻穩穩地達到了103.61萬億元，同比增長15.7%，M2存量和增量均居世界第一。從1999年的12萬億，到一舉躍過百萬億，僅用了不到15年的時間。

　　火熱的貨幣數據卻無法與尚不樂觀的實體經濟相匹配，這也重新激起了對M2/GDP過高、貨幣超發的質疑，認為中國貨幣和信貸體系的過快增長，是造成當下一些經濟困境的原因之一。

　　指責的初衷無非是督促矯枉過正，而從一系列的舉動來看，中國央行越發慎重，中性的政策到底會是什么尺度？因為，若僅僅按照每年10%的增速，M2余額則到2020年就會超過200萬億。

　　破百萬億之憂

　　4月11日，央行公布的數據顯示，3月末，M2余額103.61萬億元，同比增長15.7%，分別比上月末和上年末高0.5個和1.9個百分點。

　　同樣“火熱”的還包括：當月新增人民幣貸款1.06 萬億元，同比多增486 億元。當月新增社會融資總量2.54 萬億元，同比多增6696億元。3月新增存款4.22萬億元，創單月增量最大紀錄。

　　由此可見，M2增速回升，主要受新增人民幣貸款和外匯占款增加的推動。今年一季度，人民幣貸款增加2.76萬億元，同比多增2949億元，3月份更是達到103萬億元。從外匯占款來看，今年1、2月份分別增加6836億和2954億元，創出新高。

　　這對經濟增長顯然功不可沒。招商證券[微博](11.42,-0.31,-2.64%)研究發展中心分析師謝亞軒認為，M2同比增幅較高，而3月企業的活期存款增量也顯著增加，M1同比增速再度重回雙位數，一方面是滿足企業對流動性的需求，另一方面也顯示企業投資意愿繼續回暖。

　　不可忽視，近年來中國經濟取得的巨大成績離不開M2的高增長。但M2的超速增長引來的更多是質疑，認為是“貨幣超發”。廣義貨幣M2與名義GDP 的比值也引起了廣泛的議論，2012 年M2/GDP達到了187%，而若按最新的數據，這一比例已經超200%。

　　既然定義為“超發”，顯然寓意這種貨幣過快增長，對于經濟健康發展無益。但是否風險頗高，還需從本理解。

　　按照貨幣理論，貨幣首先是中央銀行創造基礎貨幣；基礎貨幣可以來自商業銀行上繳的準備金、流通中的現金，也可以來自央行購買的政府債券、外匯等。央行通過再貸款、再貼現和調整法定準備金率等貨幣工具，對基礎貨幣進行調控。

　　其次是商業銀行創造存款貨幣；比如，當央行的存款準備金率為20%時，當企業A把10萬元存入銀行，銀行必須把2萬元存入央行，8萬元可以貸款給企業B，企業B向企業C支付貨款8萬，企業C又把這8萬存入銀行，然后銀行到央行存入1.6萬元，又可以將6.4萬元放貸……如此循環往復。

　　可見，實際上貨幣供給是兩個環節構成，一是中央銀行的貨幣供給，二是商業銀行的存款貨幣創造。

　　由此又回到一個老生常談的問題——過高的儲蓄率，這必然引發高企的M2，同時，過分倚重銀行融資的功能也是重要推手，間接融資仍然是實體經濟的主要融資渠道，這必然使得M2與GDP之比相對較高。

　　而中國的M2增速的確非?？?。再追溯得更久遠一些，自1990年開始有廣義貨幣供應量統計以來，我國M2增長一直較快，1991年至2011年期間的平均增速高達21.1%。

　　貨幣真的是超經濟發行嗎？央行對此的解釋是，中國貨幣供應量的快速增長，在于經濟體制改革使中國經濟貨幣化程度不斷提高，產生大量由于體制變革造成的貨幣需求。

　　周小川分析說，須知，過去我國所統計的實體經濟只涵蓋了物質部門，不包括服務業，隨著市場化程度的不斷加深、經濟的快速發展，貨幣供應量很快超過了當時統計口徑的“實體經濟”的需要，表現為超經濟發行。

　　“我國處于市場化轉軌時期，貨幣化進程加快，一些產品從計劃經濟下的直接實物分配轉變為貨幣化交易，其中土地、房產等的貨幣化更為突出。資產市場的迅速發展，包括交易所市場、銀行間市場等，以及擴大人民幣跨境使用也增加了貨幣需求。由于貨幣化進程和金融市場發展的速度快，所需要的貨幣支持會更多一些。”周小川解釋說，M2增速略高于GDP增長與物價升幅之和，如今年我國GDP增長目標定為7.5%，CPI漲幅控制在3.5%左右，M2預期增長目標定為13%左右。

　　又如2012年，我國名義GDP是2002年的4.5倍，M2余額是2002年的5倍，M2增長速度也大體符合上述規律。“這還包括在應對國際金融危機沖擊期間，由于實施適度寬松的貨幣政策而擴大的貨幣供應量。在正常的年份，M2的增長速度會與名義GDP的增長速度更加接近。”周小川認為。

　　“M2超百萬億不必太擔憂。”海通證券(9.96,-0.15,-1.48%)首席經濟學家李迅雷[微博]也稱，央行通過法定準備金率和央票鎖定部分外匯占款。2012年底，商業銀行存放央行的準備金達19萬億元，其中絕大部分是法定準備金，如果剔除法定準備金，調整后的貨幣存量(M2)下降17%，與GDP比值約為155%，明顯低于日本和德國。

　　中性偏緊

　　但通過超高的存款準備金率和發行央票來回收流動性，只是一種權宜之計。

　　李迅雷[微博]認為，經過多年的投資高速增長，中國的房地產和基礎設施已經變得不再短缺，在一些地方甚至面臨過剩。在這兩個領域密集投資，顯然缺乏效率，加上影子融資成本更高，經濟一有風吹草動，它就可能成為系統性風險的源頭。為此，應該通過多個渠道為M2“消腫”。

　　在金融領域的改革，依然是擴大直接融資、人民幣國際化、加強表外業務監管、推進利率市場化，這些已經在有序進行，而在財稅領域的改革，李迅雷認為主要應圍繞房地產的去泡沫與收入分配來展開。

　　而盡管央行一再解釋貨幣沒有超發，但事實上，貨幣政策正越發中性偏緊。

　　一季度新增貸款為2.76 萬億元，如果按照 3∶3∶2∶2 的投放節奏來看，全年的信貸投放規模將略超9 萬億，全年信貸增速為14.6%。

　　如此強勁的信貸，足以支持中國上半年經濟增長。但是，數據也令監管層關注金融安全和通脹。市場認為，倘若今年的物價水平持續在高位運行，央行有可能提前收緊貨幣政策。

　　雖然3月份CPI同比上漲2.1%，低于市場預期的2.5%，但央行在貨幣政策例會后的聲明中，關于通脹的表述卻有所變化，增加了物價形勢“存在一定不確定性”，而去年四季度例會上的表述是“物價形勢基本穩定”。

　　事實上，春節之后，央行的貨幣政策開始偏緊，一改此前連續半年逆回購的調控方式，取而代之的是連續7周實施正回購操作，以向市場回收過剩流動性。

　　在貨幣政策工具的選擇上，大部分機構認為，由于目前上海銀行間同業拆放利率依然維持穩定，顯示市場流動性仍較充足，加上目前越來越多的熱錢流入國內，今后一段時間央行仍將以正回購作為主要貨幣工具進行流動性調控，下半年不排除有加息的可能。